Guida al calcolo del DSCR

Flatiron, New York, NY

Ciao a tutti!

L’articolo di oggi sarà più lungo e più intenso del solito. Per questo motivo, leggetelo con calma e trattatelo come fosse una lezione in aula.

Nelle ultime settimane ho sentito parlare spesso degli “indicatori della crisi“. Con questo termine si fa riferimento agli indici segnaletici previsti dall’art. 13 del nuovo Codice sulla crisi d’impresa e l’insolvenza, con i quali si dovrebbe dare evidenza “della sostenibilità del debito per almeno sei mesi e della continuità aziendale per l’esercizio in corso[…]”.

Premetto subito che non voglio parlare del nuovo Codice, in quanto non sono un esperto in materia. Inoltre, il tema non rientra in quelli che solitamente affronto nel blog.

Esso però mi ha fornito lo spunto per parlarvi di un indicatore finanziario molto importante: il Debt Service Coverage Ratio o DSCR. Dalla mia personale comprensione, infatti, la periodica verifica della sostenibilità finanziaria delle imprese nel breve periodo sarà demandata a tale indicatore.

Nei prossimi paragrafi, calcoleremo insieme il DSCR per la società Alfa ipotetica e faremo alcune considerazioni importanti sulla sua interpretazione.

Che cos’è il DSCR?

In corporate finance, il rapporto di copertura del servizio del debito (DSCR) è una misurazione del flusso di cassa disponibile per pagare le obbligazioni del debito corrente. In poche parole, è il rapporto fra il reddito operativo netto (o flusso di cassa derivante dalla gestione operativa) e le rate dei debiti finanziari, compresi i pagamenti di interessi, capitale e leasing.

Tutto questo può essere riassunto con la seguente formula:

Facciamo subito un esempio. Diamo uno sguardo al Conto Economico della nostra ipotetica società Alfa:

Da esso possiamo subito calcolarci l’EBITDA (Margine Operativo Lordo ossia il reddito al lordo di Ammortamenti, Svalutazioni e Accantonamenti), punto di partenza per la costruzione del flusso di cassa generato dall’attività caretteristica.

Per l’anno 2017 il calcolo sarà il seguente:

EBITDA = 8,5 + 6,0 = 14,5 €/millions

dove 8,5 è il valore del reddito operativo (Earnings Before Interest & Taxes – EBIT) e 6,0 è il valore degli ammortamenti (Depreciation & Amortization). Gli ammortamenti vengono aggiunti all’EBIT, poichè sono costi non monetari che non comportano un’uscita di cassa per l’impresa.

Il passo successivo è quello di calcolare l’ammontare delle imposte che l’azienda pagherebbe sul reddito operativo. Se ipotizzassimo un tax rate pari al 27,9%, allora il valore delle imposte sarebbe pari a:

Taxes = 27,9% x 8,5 = 2,4 €/millions

Per giungere al flusso di cassa generato dalla gestione caratteristica, mancano all’appello ancora le variazioni del Capitale Circolante Netto (Working Capital) e le Capital Expenditures (CAPEX o investimenti in immobilizzazioni).

Per le variazioni del Capitale Circolante Netto, abbiamo bisogno dello Stato Patrimoniale e in particolare delle seguenti voci:

Come potete vedere dalla tabella sopra riportata, le variazioni del Capitale Circolante Netto vengono calcolate facendo la differenza fra le attività e le passività correnti presenti nello Stato Patrimoniale.

Un incremento del Working Capital deve essere visto come una riduzione del flusso di cassa.

Infine, supponiamo che l’ammontare degli investimenti in immobilizzazioni dell’anno sia pari a 2,1 €/millions.

Il flusso di cassa operativo sarà quindi pari a:

FCFO = EBITDA – Taxes – Δ WC – CAPEX

FCFO = 14,5 – 2,4 – 11,5 – 2,1 = (1,5) €/millions

Nel nostro caso, Il flusso di cassa risulta negativo, ossia non sufficiente a ripagare le rate del finanziamento. Se avessimo invece utilizzato l’EBITDA, avremmo ottenuto un indicatore più soddisfacente.

Questo ci porta ad affrontare la prima problematica del calcolo del DSCR. Ritengo infatti che l’utilizzo del FCFO sia maggiormente auspicabile rispetto all’uso di componenti di reddito quali l’EBITDA. Quest’ultimi forniscono solo un’approssimazione della definizione di “flusso di cassa” e non dovrebbero essere utilizzati se si vuole realmente comprendere la capacità dell’impresa di ripagare le proprie obbligazioni finanziarie.

La seconda problematica è la seguente: il calcolo appena effettuato si basa su dati storici, quindi non adatti ad anticipare eventuali problematiche dell’azienda. Occorre infatti basare la propria modellizzazione su base prospettica, in modo tale da individuare per tempo gli opportuni correttivi.

Per questo motivo, nei prossimi paragrafi analizzeremo insieme un dettagliato esempio di calcolo prospettico del DSCR.

Calcolo prospettico del DSCR

Conto Economico

Per calcolare il DSCR in maniera prospettica, la prima cosa da fare è proiettare il Conto Economico per l’orizzonte temporale considerato.

In quest’ottica, il piano aziendale diventa un documento indispensabile per la tempestiva e precoce rilevazione dello stato di crisi.

Nell’esempio che avremo modo di analizzare nei paragrafi successivi, costruiremo dapprima il piano aziendale (con qualche semplificazione) e andremo poi a calcolare l’indicatore di copertura del servizio del debito.

In primo luogo, concentriamoci sul Conto Economico:

Nella tabella qui sopra sono raccolte due tipi di informazione:

  • i numeri in verde rappresentano le variabili estrapolate dai dati storici. Ad esempio, la crescita delle vendite nella prima riga o il peso percentuale del costo del venduto (COGS) sul totale fatturato;
  • i numeri in blu, invece, rappresentano le assunzioni che ci serviranno per proiettare il Conto Economico fino al 2021. Esse si basano sull’analisi dei trend storici riportati in verde. Ad esempio, il costo del personale (Salaries, Benefits & Wages) ha inciso mediamente il 9% sul fatturato tra il 2014 e il 2017. Possiamo quindi ipotizzare che esso continui ad incidere per la stessa percentuale nei successivi quattro anni, non prevedendo ristrutturazioni aziendali o un eccessivo incremento del volume d’affari.

Con queste assunzioni possiamo quindi ricreare un Conto Economico prospettico nel seguente modo:

Sembra complesso, ma non lo è.

Ad esempio, le vendite del 2018 sono state ottenute moltiplicando i ricavi 2017 (113,7 €/millions) per (1 + crescita stimata del 15%). Se al valore così ottenuto (130,8 €/millions) applichiamo poi una percentuale pari al 74%, otteremo il valore del costo del venduto (COGS) 96,37 €/millions, etc… .

Dobbiamo sfruttare cioè tutti gli indicatori che fanno parte delle nostre assunzioni, arrivando a ricostruire un Conto Economico previsionale per il periodo futuro 2018-2021.

In secondo luogo, andremo a calcolare l’EBITDA e il valore delle Taxes prospettici.

Per farlo, dovremo procedere come abbiamo fatto nell’esempio precedente:

EBITDA 2018 = 7,8 + 3,1 + 2,4 = 13,3 €/millions

EBITDA 2019 = 9,3 + 3,1 + 2,5 = 14,9 €/millions

e così via…

Per calcolare le imposte sul reddito operativo, invece, effettueremo i seguenti calcoli:

Taxes 2018 = 27,9% x 7,8 = 2,2 €/millions

Taxes 2019 = 27,9% x 9,3 = 2,6 €/millions

e così via…

Variazioni del Capitale Circolante Netto

Anche per le variazioni del Working Capital utilizzeremo un approccio simile a quello usato per la proiezione del Conto Economico. Partiremo dall’analisi storica di alcuni indicatori, faremo le nostre assunzioni e calcoleremo il Capitale Circolante Netto per il periodo 2018-2021.

Nella seguente tabella, vengono rappresentate l’analisi storica effettuata e le assunzioni utilizzate per la costruzione del piano:

Usando le variabili in blu (nostre assunzioni), costruiremo il Capitale Circolante Netto per i 4 anni a venire:

Anche in questo caso, i calcoli sono estremamente semplici. Prendiamo i crediti (“Trade accounts receivable”) ad esempio.

Per calcolare il saldo dei crediti commerciali al 31/12/2018 ci avverremo della seguente formula:

Crediti 2018 = (Ricavi 2018/ 365) x Giorni medi di incasso

Crediti 2018 = (130,8/ 365) x 78,0 = 27,95 €/millions

dove 130,8 è il valore delle vendite calcolato precedentemente (vedi tabella di Conto Economico prospettico) e 78,0 rappresenta il numero dei giorni medi di incasso ipotizzato nella tabella delle assunzioni.

Crediti 2019 = (146,4/ 365) x 78,0 = 31,30 €/millions

e così via…

Lo stesso tipo di ragionamento può essere seguito anche per le rimanenze, per i debiti commerciali e per gli altri crediti/debiti.

Investimenti in immobilizzazioni

Per definire il valore delle CAPEX, guarderemo il trend storico degli investimenti effettuati dall’azienda e ipotizzeremo un valore per gli anni oggetto di stima. Nel nostro caso, il valore sarà pari a 2,6 €/millions.

Flusso di Cassa Operativo

Ora che abbiamo tutti gli elementi, calcoliamo i flussi di cassa prospettici (qui sotto vi dirò come farlo per l’anno 2018):

FCFO = 13,3 – 2,2 – 2,9 – 2,6 = 5,6 €/millions

  • 13,3 = EBITDA
  • 2,2 = Taxes
  • 2,9 = Variazione Working Capital
  • 2,6 = CAPEX

Lo so cosa state pensando…. Mamma mia quante informazioni! Mi sto perdendo!

Non vi preoccupate! Al termine dell’articolo vi lascerò il file Excel con tutte le formule.

Debito finanziario

Ultimiamo il nostro esempio, ipotizzando una rata annuale del finanziamento in essere pari a 4,3 €/millions (capitale + interessi).

Quindi il DSCR sarà uguale a:

DSCR = 5,6/ 4,3 = 1,30x

Calcolo propsettico del DSCR semestrale

Adesso che sappiamo come calcolare il DSCR prospettico, ci manca ancora un passaggio. Proviamo infatti a spacchettare il calcolo appena concluso, definendo un DSCR prospettico semestrale.

Il Codice sulla crisi d’impresa e l’insolvenza sembra infatti riferirsi a una situazione di non sostenibilità finanziaria nell’arco dei sei mesi successivi.

Per giungere a un DSCR semestrale, la parte più semplice è sicuramente la definizione dell’EBITDA, delle taxes e delle CAPEX semestrali. Quello che dobbiamo fare è semplicemente dividere gli importi per due.

Anche la definizione del debito finanziario a sei mesi è molto semplice: dobbiamo solamente considerare i pagamenti e gli interessi dei prossimi 6 mesi, piuttosto che di tutto l’anno.

Un po’ più complesso risulta invece il calcolo del Working Capital a 6 mesi.

Riprendiamo per un attimo le formule utilizzate per la determinazione dei crediti al 31/12/2018:

Crediti 2018 = (Ricavi 2018/ 365) x Giorni medi di incasso

Per definire il valore dei crediti al 30/06/2018 dobbiamo modificare leggermente i termini dell’equazione:

Crediti 30 giugno 2018 = (Ricavi 2018/ 2/ 181) x Giorni medi di incasso

Crediti 30 giugno 2018 = (130,8/ 2/ 181) x 78,0 = 28,2 €/millions

I crediti al 31 dicembre 2018 invece rimangono pari a 27,95 €/millions.

Nella tabella seguente, tutti i valori ricalcolati per il periodo 2018-2021, con cadenza semestrale:

Se la banca che ha concesso il finanziamento richiedesse un DSCR superiore a 1,20x, allora avremmo due semestri (06.30.3018 e 06.30.2019) in cui l’azienda non genererebbe abbastanza cassa da coprire il pagamento delle rate del prestito (vedi valori in rosso sopra).

In questo caso, l’impresa sarà costretta a vincolare una parte della propria liquidità al rimborso del debito. In questo modo, si otterrà un DSCR almeno pari a 1,20x.

A partire dall’anno 2020, invece, l’azienda sembra iniziare a produrre sufficienti flussi di cassa per coprire il debito finanziario e rispettare il vincolo imposto dall’istituto finanziario.

Conclusione

Come promesso, ecco il file Excel con tutti i calcoli effettuati:

Lasciatemi concludere, ponendo l’accento sul fatto che questo articolo non si è posto l’obiettivo di approfondire le novità introdotte dal nuovo Codice sulla crisi d’impresa e l’insolvenza. Esso ha voluto soltanto fornire un’overview del calcolo del DSCR (indicatore di cui si sta parlando molto nelle ultime settimane).

Ancora due ultime osservazioni:

  • Prima di procedere al calcolo degli indicatori, le imprese dovrebbero effettuare una due diligence contabile e finanziaria al loro interno. In questo modo, arriverebbero a una riclassifica corretta delle voci di bilancio ed effettuerebbero le giuste valutazioni per la determinazione degli indici;
  • Il piano aziendale rappresenta un ottimo strumento per svolgere delle analisi sulla futura capacità dell’impresa di ripagare i propri debiti, ma, allo stesso tempo, può essere utilizzato per la pianificazione finanziaria futura. Pensate a un’impresa che non abbia debiti finanziari e che stia pensando all’accensione di un finanziamento. Grazie alla proiezione finanziaria dei futuri flussi di cassa, l’impresa sarebbe in grado di determinare l’ammontare massimo del finanziamento da richiedere alla banca. Se l’azienda stesse valutando un progetto con un orizzonte temporale di 3 anni, se le proiezioni dei flussi dicessero che si riuscirebbero a produrre cash flows operativi pari a 100 Euro l’anno e che il DSCR target fosse pari a 1,20x, allora essa potrebbe richiedere un finanziamento con un massimo importo di 250 Euro (100/1,20 x 3 anni – senza considerare l’attualizzazione, interessi inclusi).

Con questo siamo giunti al termine di questo articolo sul calcolo del DSCR.

Scrivetemi pure nei commenti per qualsiasi osservazione o chiarimento.

Alla prossima!

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