5. CFO Program – Costi di agenzia e Stock Options

Broadway, Flatiron District, NY

Introduzione

Ciao ragazzi e ben tornati per un nuovo appuntamento della rubrica CFO Program.

Oggi parleremo dei costi di agenzia e sfrutteremo l’argomento per fornire qualche cenno relativo alle stock options.

Come tutti sapete, esiste una netta differenza fra chi possiede un’azienda (gli azionisti) e chi invece la dirige (Amministratori e managers). Il CFO è uno degli agenti che dirige per conto degli azionisti l’ambito finanziario di un’impresa. Il rapporto fra gli agenti e i proprietari viene indicato con il termine agency relantionship.

Il problema più comune che si può riscontrare in un rapporto di agenzia è che l’agente non agisca per il bene del proprietario. Oguno di noi infatti persegue i propri obiettivi ed essi possono necessariamente divergere da quelli del nostro vicino.

Qui di seguito alcuni atteggiamenti tipici dei managers che possono far lievitare i costi per un’impresa:

  • alcuni dirigirenti possono arrivare a spendere più del dovuto per benefits di vario tipo;
  • altri, sicuri del proprio ruolo all’interno dell’azienda, possono smettere di concentrare i loro sforzi per il bene dell’azienda (shirking);
  • altri ancora possono agire nel loro interesse senza perseguire gli obiettivi aziendali.

I costi che un’impresa deve sostenere sono tipicamente suddivisi in tre categorie:

  • monitoring costs: sono i costi che l’azienda sostiene per limitare o controllare l’azione dei managers. Per esempio, gli azionisti possono richiedere ai dirigenti di redarre dei report che permettano l’aggiornamento costante sul loro operato: il tempo speso per predisporre tali report sono costi di cui l’impresa si fa carico;
  • bonding costs: sono i costi sostenuti a seguito della promessa del manager di comportarsi in un determinato modo. Per esempio, un dirigente può essere chiamato a firmare un contratto che lo leghi alla compagnia anche in caso di acquisizione da parte di un concorrente. Questo può portare a limitare l’opportunità di nuove assunzioni;
  • residual costs: anche con tutti gli accorgimenti del caso, gli obiettivi degli agents e dei principals non potranno mai convergere perfettamente. Questo sfrido è la residual loss.

Uno degli strumenti che un’impresa può utilizzare per cercare di far convergere gli obiettivi dei managers e quelli degli azionisti sono le stock options. Con esse, i membri del top management diventano partecipi dei profitti aziendali, sentendosi più coinvolti nel processo di raggiungimento degli obiettivi.

Ho deciso di condividere con voi una metodologia con cui determinare il fair value delle stock-options per un’azienda privata. Vi prego di concentrarvi perchè quello che andremo a trattare è abbastanza complesso.

Calcolo Fair Value delle Stock-Options

Per calcolare il Fair Value delle stock-options utilizzeremo la formula di Black & Scholes. Se non la conoscete, vi invito a informarvi su di essa perchè è una delle formule più usate in finanza aziendale. In particolare, essa ci servirà per applicare l’Option Pricing Model (OPM) e per il calcolo del fair value delle stock-option.

L’OPM è una metodologia che permette di allocare l’Equity Value di un’impresa fra diverse classi di azioni, azioni privilegiate, opzioni, warrants etc… . Esso ci servirà per calcolare il valore corrente delle nostre azioni ordinarie in presenza di diverse classi di azioni. Questo metodo è molto spesso utilizzato per le società che si trovano nelle prime fasi di vita/commercializzazione, quando una stima di specifici scenari futuri risulta molto complicata. Non è un modello per calcolare l’Enterprise Value di un’impresa. Lo strike-price delle opzioni emesse sarà uguale al prezzo delle azioni risultante dalla metodologia qui di seguito descritta.

Lo so che a questo punto starete storcendo il naso, pensando “Eh?! Ma di cosa sta parlando?”, ma tutto vi sarà più chiaro con un esempio pratico.

In questo articolo, utilizzeremo i dati di un file che abbiamo già avuto modo di conoscere in alcuni post precedenti (Come costruire un Business Plan – Financials e Impairment test – come calcolare il valore d’uso). Vi invito a rivederli perchè vi serviranno per avere una migliore comprensione dei passaggi successivi che stiamo andando ad affrontare.
Scaricate quindi il file Excel qui di seguito linkato e partiamo! Il nostro compito sarà quello di determinare il fair value delle stock-options date dalla società a uno dei suoi dirigenti.

Se aprite il file Excel e guardate il foglio di lavoro intitolato “Equity Value Calculation”, potrete vedere il calcolo effettuato per giungere al valore del Patrimonio Netto aziendale (198.900 Dollari – riga 64).
Per stimare il suo valore, abbiamo utilizzato l’attualizzazione dei flussi di cassa (Discounted Cash Flow Method). Vi sono anche altre metologie: scegliete voi la più appropriata in base allo scenario che vi troverete di fronte. La valutazione è stata effettuata all’01/01/2018.

Il Patrimonio Netto Contabile alla medesima data, invece, è pari a 50,000 Dollari (non consideriamo utili portati a nuovo e utile d’esercizio – cella F24 del foglio di lavoro “Equity Value Calculation”).

Esso è costituito dalle seguenti classi di azioni:

  • Common shares: 15.000
  • Preferred stocks class A: 20.000
  • Preferred stocks class B: 15.000

L’01/10/2018 sono state inoltre date 5.000 stock-options a un alto dirigente della società. Tali strumenti sono convertibili in 5.000 azioni della società (rapporto 1 a 1). Come abbiamo già accennato, lo strike-price di queste opzioni sarà uguale al valore delle common stocks che calcoleremo a breve.

Break-points

Il primo concetto che dobbiamo introdurre è quello dei break-points.

Un break-point è un livello di Equity Value oltre il quale l’allocazione fra i vari strumenti di Equity cambia. Supponete di avere le seguenti informazioni:

Come potete notare, le due classi di azioni priviligiate vengono liquidate con la stessa priorità (pari passu), mentre le azioni ordinarie solo in via residuale. Inoltre, potete notare come un valore delle azioni ordinarie maggiore di 1,5 Dollari porterà i proprietari delle azioni privilegiate della classe A a convertire le loro azioni in common shares (azioni ordinarie). I proprietari invece delle azioni privilegiate classe B avranno convenienza a convertirle solo per un valore superiore a 3 Dollari ad azione.

Sfruttando questi vari scenari, riusciamo a ricavare i diversi break-points (per maggiori dettagli, si rimanda alle formule del foglio di lavoro “Stock Options”):

Se l’Equity Value è compreso fra 0 e 75.000 Dollari, allora gli unici azionisti che riceveranno qualcosa saranno quelli che possiedono delle azioni privilegiate classe A e B (40% e 60% del valore rispettivamente).

Se l’Equity Value supera i 75.00 Dollari, invece, i possessori delle azioni privilegiate classe A saranno i primi a volerle convertire in azioni ordinarie.

E così via…. Se volete vedere il calcolo di tutti i break-points, vi invito a guardare il file Excel – foglio “Stock Options”.

Tranches

Il secondo concetto che dobbiamo introdurre è quello di tranche. Per tranche si intende l’allocazione marginale dell’Equity Value per i vari break-points identificati. La tabella qui sotto chiarisce bene il concetto:

Ogni tranche possiede la spaccatura di come dovrebbe essere allocato l’Equity Value fra le dverse classi di strumenti oggetto di valutazione.

A questo punto, per calcolare il valore di ogni tranche ci viene in aiuto la formula di Black and Scholes. Non è necessario che la conosciate a memoria. VI sono diversi siti web che forniscono tool gratuiti per il calcolo. Vi lascio il link al sito web utilizato per il nostro esempio Black-Scholes Calculator.

Se cliccate il link, potrete notare subito che vi vengono richieste alcune informazioni per il calcolo:

  • Stock price: per il nostro esempio sarà l’Equity Value calcolato all’inizio pari a 198.900 Dollari;
  • Exercise price: saranno i break-points calcolati nei paragrafi precedenti;
  • Volatility: prendete delle società comparabili alla vostra e calcolatevi la volatilità da utilizzare nel tool. Nel nostro esempio utilizzeremo una volatilità del 40%;
  • Time to maturity: questo è il tempo che il management si aspetta tra la data di valutazione e un liquidity event (un IPO o un evento M&A). Per le società nei primi stadi di vita sarebbe auspicabile utilizzare l’orizzonte temporale che intercorre fra oggi e il prossimo round di finanziamenti. Per il nostro esempio utilizzeremo 4 anni;
  • Risk-free rate: vi rimando a uno dei miei articoli per maggiori dettagli (Il risk-free rate). Nel nostro esempio useremo 2,5%.

Quello che dobbiamo fare adesso è utilizzare il calcolatore per determinare il valore di ogni tranche. Fatto questo, attribuiremo il valore di ogni tranche ai differenti strumenti di Equity secondo le percentuali sotto riportate:

Dividendo 55.337 Dollari per 15.000 (numero di azioni ordinarie), otteniamo un valore per azione pari a 3,689.

Contabilizzazione

Abbiamo detto che la grant date (data di emissione delle opzioni) è l’01/01/2018.

Il vesting period (periodo di maturazione) è di 4 anni.

Dopo un anno di attività lavorativa continuativa all’interno dell’impresa, il dirigente ha diritto ad esercitare il 25% delle opzioni. Dopo il primo esercizio, ogni mese di attività garantisce il diritto a un ulteriore 1/48 del totale opzioni.

Il Fair Value delle opzioni è 1,276 moltiplicato per 5.000 (6.380 Dollari):

Note: ricordatevi che lo strike-price è stimato essere uguale al valore delle azioni ordinarie (3,689 $/azione).

Al termine del primo anno (31/12/2018), l’impresa contabilizzerà 6.380/4 = 1.595 Dollari come costo del personale. La contropartita è Equity:

Costo del personale @ Equity – stock-options 1.595 $

Dopo il primo esercizio, l’accontamento mensile è:

Costo del personale @ Equity- stock-options 132,92 $

Se le opzioni venissero esercitate, si registrerà l’entrata di cassa, il riversamento dell’Equity – stock-options e l’incremento del Capitale Sociale + Add-in Capital.

Note: il costo registrato è una componente non monetaria. Se valutate una società con stock-options, ricordatevi di non considerarlo nei flussi di cassa.

Conclusione

Siamo giunti al termine di questo intenso articolo. Ho volutamente dedicato poche righe alla parte di contabilizzazione, poiché il tema merita sicuramente un approfondimento maggiore. L’IFRS 2 e gli altri standards sono infatti estremamente complicati e rischierei di allungare troppo questo appuntamento con la rubrica del CFO Program.

Come sempre, vi invito a commentare qui sotto per qualsiasi richiesta di approfondimento, precisazione o altro. Grazie a tutti coloro che mi seguono!

Alla prossima!

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