Utilizzare al meglio i multipli di mercato per la valutazione d’azienda

Oculus, World Trade Center, New York, NY

Buongiorno a tutti!

Ho trascorso le ultime due settimane a New York per lavoro e gli spunti interessanti per il blog non sono affatto mancati.

Proprio due giorni fa mi è stata posta la seguente domanda:

“La società X vuole vendere una propria controllata a Y. Per la valutazione usano un multiplo sulle vendite. È corretto? E cosa ne facciamo della liquidità?”

Sembra una domanda semplice a primo impatto, ma in realtà racchiude molti concetti che cercheremo di ripercorrere insieme.

Per valutare un business con il metodo dei multipli di mercato (o multiples), un analista finanziario guarda a un paniere di società quotate comparabili, osservando alcune variabili che possano aiutarlo ad arrivare al valore dell’entità oggetto di analisi.

Qui di seguito un esempio non esaustivo di alcuni multipli utilizzabili per la valutazione:

  • EV/Sales: Enterprise Value confrontato con le vendite;
  • EV/EBITDA: Enterprise Value confrontato con il margine operativo lordo (o utile ante imposte, interessi e ammortamenti);
  • EV/EBIT: Enterprise Value confrontato con l’utile ante imposte e interessi;
  • P/E: prezzo dell’azione confrontato con l’EPS (Earnings per Share) o utile per azione.

Facciamo subito un esempio: la società quotata Alfa ha un valore di 1000 e un EBITDA pari a 100. Il multiplo EV/EBITDA è quindi pari a 10x (1000/100).

La società Zeta che stiamo valutando ha un EBITDA pari a 50 mila Euro e opera nello stesso mercato di Alfa. Il valore è quindi uguale a 500 mila Euro (50 x 10).

Prima di procedere con la spiegazione, dovete sapere che l’utilizzo dei multipli di mercato è solo una delle metodologie di cui un analista può disporre per la valutazione di un business. Ve ne sono infatti molte altre.

Qui di seguito vi cito alcune fra le più famose e fra le più utilizzate nella pratica:

  • Precedent transactions: anch’essa guarda al mercato come la metodologia dei multipli, ma utilizza il valore di deals già siglati e che si riferiscono a business simili a quello oggetto di valutazione,
  • Discounted cash flow method: utilizza l’attualizzazione dei flussi di cassa futuri per giungere alla determinazione del valore intrinseco del business.

Bene! Continuiamo!

Ciclo di vita di un’impresa

Come tutti voi ben sapete, ogni impresa attraversa vari fasi nel proprio ciclo di vita. Esse possono essere riasunte essenzialmente in:

  • Fase embrionale (o Launch);
  • Fase di crescita (o Growth);
  • Fase di maturità (o Maturity);
  • Fase di declino (o Decline).
Corporate Finance Institute

Nell’immagine qui sopra, potete vedere come si muovono vendite, profitti e flussi di cassa lungo il ciclo di vita di un’impresa. Naturalmente, profitti e liquidità sono negativi nelle prime fasi di vita di un’impresa per poi diventare positivi nella fase Growth.

Guardando al grafico, appare subito evidente come non sia possibile applicare ad esempio i multipli EV/EBITDA o EV/EBIT nella fase Launch di un’impresa. I profitti sono infatti negativi e non avrebbe molto senso valutare il nostro business guardando a variabili di profitto. Sarebbe preferibile utilizzare invece un multiplo come l’EV/Sales. In questa fase, infatti, le vendite cominciano ad incrementare ed esse potrebbero rappresentare un miglior parametro di valutazione del business oggetto di analisi.

È preferibile usare il multiplo EV/EBITDA in una fase successiva, quando i profitti iniziano a crescere rapidamente.

Infine, il multiplo P/E si adatta meglio a business in una fase di Maturity, quando i risultati economici sono maggiormente stabili e rappresentativi del business aziendale.

Quello che voglio dirvi cioè è di prestare attenzione allo stadio di vita dell’impresa che state valutando, in modo tale da poter scegliere più accuratamente il parametro che utilizzerete per la vostra valutazione.

Enterprise Value vs Equity Value

Adesso seguitemi bene, perchè questo è un concetto fondamentale.

L’Enterprise Value è il valore totale degli assets di un’impresa (ossia Equity più Posizione Finanziaria Netta/ Debito). Se non ricordate più la differenza fra Equity e Debito, vi rimando al mio precedente articolo CFO Program – Debito vs Equity.

L’Equity Value, invece, è il valore del solo Equity, senza tenere in considerazione la totalità degli impieghi di un’azienda.

Quando valuto un’impresa, un business nel suo complesso, devo guardare all’Enterprise Value.

Ora….

  • Se il denominatore del multiplo che stiamo utilizzando è una componente al lordo degli interessi pagati sul debito, allora stiamo determinando l’Enterprise Value (EV); Sales, EBITDA ed EBIT sono tutte variabili prima della deduzione degli interessi;
  • Se il denominatore del multiplo che stiamo utilizzando è invece una componente al netto degli interessi pagati sul debito, allora stiamo determinando l’Equity Value; l’utile netto è una componente determinata dopo la deduzione degli interessi.

Per riepilogare, EV/ Sales, EV/ EBITDA ed EV/EBIT sono multipli con cui determiniamo l’Enterprise Value; P/E è un multiplo con cui calcoliamo invece l’Equity Value. All’Equity Value sommeremo poi la Posizione Finanziaria Netta (Debiti finanziari – Crediti finanziari – Cash) per arrivare al valore totale degli asset dell’impresa.

Quando fate un’analisi di questo genere, prestate molta attenzione a cosa state valutando e a come lo state facendo. Siate coerenti con lo scopo della vostra valutazione.

Esempio pratico

Calcoliamo adesso in autonomia il multiplo EV/Sales per Tod’s. Per farlo useremo la piattaforma Reuters (www.reuters.com)

Capitalizzazione di mercato (milioni di Euro)1.856,55
Cash 12/2018 (milioni di Euro)(191,3)
Debiti finanziari a breve 12/2018 (milioni di Euro)188,7
Debiti finanziari a lungo 12/2018 (milioni di Euro) 77,8
Enterprise Value1.931,75

Le vendite al 31 dicembre 2018 sono pari a 951,3 milioni di Euro.

EV/Sales: 1931,75/ 951,3 = 2,03x

Note: non sembrano ci siano crediti finanziari esposti nello Stato Patrimoniale a nostra disposizione. Inoltre, al posto di usare il dato contabile delle vendite, possiamo guardare alle analisi fatte dagli specialisti o dal management per captare un forecast del dato.

Conclusione

Siamo giunti al termine di questo articolo.

Per rispondere alla domanda che mi è stata posta dal mio collega, possiamo dire che:

  • “Per la valutazione usano un multiplo sulle vendite. È corretto?” La mia risposta è dipende. Bisogna guardare al ciclo di vita della società, al settore di riferimento e alla pratica utilizzata per quell’industry. Tale valutazione andrà comunque affiancata da altre metodologie, in modo tale da avere un range di outcomes possibili sui quali tirare le conclusioni;
  • “E cosa ne facciamo della liquidità?”. In base alla metodologia di valutazione scelta, la useremo o meno per determinare l’Enterprise Value del business analizzato.

Grazie come sempre per il tempo dedicatomi.

Se l’articolo vi è piacito o se avete qualche dubbio sull’argomento, scrivete pure nei commenti o mandate una mail ad article.aftips@gmail.com

See you soon!

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