4. CFO Program – Guida pratica alla stima del wacc

Central Park, New York, NY

Questo quarto capitolo del CFO Program sarà molto intenso e vi porterà nelle profondità della finanza aziendale. Quindi sedetevi comodi e allacciate le cinture perchè stiamo per avventurarci in un mondo incantato che vi affascinerà.

Nei precedenti articoli abbiamo trattato due concetti fondamentali:

  • la differenza fra debito ed Equity;
  • il concetto di leverage (financial e operating), con i relativi impatti sul valore aziendale.

Oggi vedremo quanto costa prendere a prestito il capitale da terzi, Equity o debito che sia.

Per farlo, useremo il wacc (weighted average cost of capital), calcolato secondo la metodologia del Capital Asset Pricing Method (CAPM) con alcuni accorgimenti.

Prima di iniziare però voglio mettere l’accento su alcune cose importanti.

Per un CFO, il wacc rappresenta essenzialmente due aspetti fondamentali della gestione di un’impresa:

  • da un alto, il costo del capitale preso a prestito dai terzi e dai soci;
  • dall’altro, il ritorno che tutti coloro che investono nell’impresa richiedono per la loro iniezione di capitale.

Pensateci. Per l’azienda è il costo, per l’investitore è il ritorno richiesto per investire nell’impresa. Due facce della stessa medaglia.

In secondo luogo, voglio sottolineare il fatto che il wacc deve essere inferiore al ROI – Return on Investment o al ROA – Return on Assets. Cioè il costo del capitale preso a prestito deve essere inferiore al profitto che ne ricaviamo dal suo utilizzo.

Questo concetto mi sembra abbastanza intuitivo: non avrebbe senso infatti richiedere del capitale da utilizzare in un business che genera un ritorno inferiore rispetto al costo dello stesso capitale preso a prestito.

Fatte queste premesse, possiamo cominciare.

Introduzione

La formula generale per il calcolo del wacc è la seguente:

wacc = ke x (E/ (D+E)) + kd x (1-T) x (D/ (D+E))

dove:

  • Ke è il costo dell’Equity
  • Kd è il costo del debito
  • T è il tax rate
  • D è il debito finanziario (valori contabili o valori di mercato)
  • E è l’Equity (valori contabili o valori di mercato)

Il ke è dato a sua volta dalla seguente formula:

Ke = Rf + β x MP + Pe

dove:

  • Rf è il risk free rate a cui ho già dedicato un articolo ad hoc (Il risk free rate)
  • β è l’indice del rischio sistematico (ossia quanto è suscettibile l’equity aziendale alle variazioni di mercato). Anche per il beta ho dedicato un articolo (Come stimare il Beta?)
  • MP è il rendimento medio del mercato azionario del paese di riferimento
  • Pe è l’aggiustamento per la dimensione dell’azienda che stiamo valutando.

Per un’azienda quotata è facile risalire al costo del capitale. Le informazioni disponibili sono tante e non è così difficile ricalcolare qual è l’onere che sostiene per finanziarsi.
Lo so cosa state pensando…. Quante volte ho sentito questa frase, ma come faccio nella pratica a ricalcolarlo veramente.

E va bene vi dico come. Prendiamo ad esempio Tod’s.

Nell’Annual report 2017 (pagina 183) e nel “The Luxury and Cosmetics Financial Factbook 2018 Edition” di EY (pagina 12) si legge:

To determine “the value in use” a wacc […] of 8.50% was used […], determined by referring to the discounting rates used by a series of international analysts in financial reports on the Group

“WACC and LTGR: based on consensus of several brokers’ reports for each company” – 8.50%

Proviamo a ricalcolarlo noi velocemente come dei veri analisti.

Ke = Rf + β x MP + Pe

Il risk free rate è pari al 2,67%: rendimento bonds a 10 anni di Italia, Cina e USA ponderati sul fatturato della società in quelle region al 31/03/2018.

Esso è espressione di:

Rf = tasso reale x inflazione x rischio paese;

Il Beta levered è pari a 0.78. Il dato è stato calcolato con il metodo della regressione, partendo dal ritorno dell’azione e dal ritorno del mercato per il periodo Marzo 2016 – Marzo 2018.

L’MP è 5,0% come da prassi consigliata, più il country risk premium Italia pari al 2,71% (dato estrapolato dal sito del professor Damodaran). Vedremo successivamente di cosa si tratta e quali valori utilizzare in base all’analisi da effettuare.

Pe invece lo stimiamo uguale a 0, in quanto si tratta di una società quotata.

Mettendo insieme le informazioni otteniamo che:

Ke = 2,67% + 0,78 x 7,71% + 0 = 8.70%

Per stimare il costo del debito (kd), sappiamo che il risk-free rate è uguale a 2,67%. Ad esso aggiungiamo uno spread di 1.50% basato su alcune considerazioni che il professor Damodaran fa nei suoi studi (scaricate il file Excel al termine dell’esempio per capire meglio di cosa si tratta).

Infine, sappiamo che il valore del debito sul totale degli assets aziendali è pari 0,2% (pagina 12 del “The Luxury and Cosmetics Financial Factbook 2018 Edition“), mentre il tax rate è pari al 24% (Italia).

Wacc = 8,70% x (1-0,2%) + 4,17% x (1-24%) x (0,2%) = 8,69%

Non molto lontano da quello che dicono gli analisti vero?

Ripercorrete tutti i passaggi grazie al file Excel allegato:

Esempio pratico per una società non quotata

Per un CFO, il problema è stimare il valore del wacc quando l’impresa non è quotata sul mercato regolamentato.

Facciamo finta di essere il Responsabile finanziario della Scarpe S.p.A e che vogliamo arrivare a determinare il nostro wacc per effettuare il test di impairment degli assests.

Risk free rate

Il risk free rate da utilizzare è quello del paese in cui la società ha stabilito la propria sede, o meglio, quello dei paesi in cui l’impresa opera. Se ipotizziamo che al 31 dicembre 2018 l’impresa operi soltanto in Italia e che non vi sia l’intenzione di vendere in altri Paesi, il risk free rate sarà pari al 2,77% (https://it.investing.com/rates-bonds/italy-10-year-bond-yield-historical-data). Il dato è al 31 dicembre 2018.

Beta levered

Se visitiamo il sito del professor Damodaran (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/), troveremo i beta unlevered (ossia per società prive di debito) del settore della nostra società (filtro “Shoe”). A tale beta andremo poi ad applicare l’appropriata formula per ricavare il beta levered, che rifletterà la struttura delle fonti di finanziamento della nostra società. Il beta unlevered indicato dal professor Damodaran per l’industry Shoe in Europa è 1,26. Se ipotizziamo un debito pari a 50, un’equity pari a 150 e un tax rate pari a 24%, avremo:

βl = βu x (1+((1-T) x D/E)) = 1,26 x (1+((1-24%) x (50/150)) = 1,58

Rendimento medio del mercato azionario del paese di riferimento

Torniamo nuovamente sul sito di Damodaran e questa volta scarichiamo i dati “Risk Premiums for Other Markets”. Filtrando su Italy (“EPRs by country”, Colonna H), vedremo il rendimento medio del mercato azionario.

In realtà tale valore risulta imperfetto per varie ragioni, ma non le elencheremo in questo articolo (se volete approfondire l’argomento fatemelo sapere nei commenti).

Sarebbe auspicabile quindi utilizzare l’Equity Risk Premium consigliato da Duff & Phelphs (https://www.duffandphelps.com/insights/publications/cost-of-capital). Questa società di consulenza in ambito di finanza aziendale mette a confronto diverse metodologie e una vasta gamma di informazioni per giungere a un valore del rendimento medio del mercato consigliato (5,5% al 31 dicembre 2018).

Aggiustamento dimensionale

Potremmo discutere tutto il giorno su questo punto. Molti sono scettici sull’utilizzo di questo approccio per la valutazione aziendale. Quello che vi serve sapere è che generalmente si ritiene che le piccole imprese abbiano tassi di rendimento richiesti più alti rispetto alle società più grandi perché intrinsecamente più rischiose. Tale aggiustamento può quindi essere inteso come un premium da aggiungere per il maggior rischio che corrono gli azionisti.

Purtroppo ho soltanto la bozza della versione 2014 Valuation Handbook da visionare per il nostro esempio. Le ricerche di Duff & Phelps sono infatti a pagamento.

Nonostante ciò, possiamo vedere che, a pagina 11, il rischio per le micro imprese è stimato essere pari a 3,87% (Micro cap).

Note: Nel documento potete trovare anche un’altra metodologia per il calcolo del rischio dimensionale, ma non ne parlerò in questo articolo.

Costo del debito

Per il calcolo del costo del debito utilizzeremo il tasso di interesse dei nostri finanziamenti in essere o quelli che abbiamo in previsione di accendere. Supponiamo che il kd before taxes sia pari al 6%.

Debito/ Equity

Possiamo usare i dati di bilancio alla data della nostra valutazione oppure una struttura target che potrebbe essere quella delle società quotate prese a riferimento per il calcolo del beta unlevered. Anche questo dato è disponibile sul sito del professor Damodaran (“Cost of capital by Industry Sector”). È opportuno utilizzare una struttura target quando si pensa che la società non sia in una fase ottimale della propria struttura del capitale e che essa stia tendendo verso una riorganizzazione delle sue fonti.

Nel nostro esempio utilizzeremo i valori adoperati per il calcolo del beta levered (50 e 150).

Calcolo del wacc per Scarpe S.p.A.

Ke = 2,77% + 1,58 x 5,5% + 3,87% = 15.33%

Wacc = 15,33% x (150/ 200) + 6,0% x (1-24%) x (50/ 200) = 13,02%

Conclusione

La letteratura sull’argomento è vastissima. Alcuni di voi utilizzeranno sicuramente tecniche più accurate di quella presentata in questo articolo.

Il mio intento è stato quello di fornirvi una guida veloce e pratica per un primo calcolo del wacc. Inoltre, un CFO deve conoscere le fondamenta per la costruzione di questo tasso cosí importante per la gestione aziendale. Vedremo infatti che ritroveremo più volte questo concetto durante il nostro lungo percorso del CFO Program.

Se volete ulteriori approfondimenti su alcune delle tematiche trattate in questo articolo, scrivete pure nei commenti.

Grazie! A presto!

2 risposte a "4. CFO Program – Guida pratica alla stima del wacc"

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