Sinergie e Pricing Deals – Fusione Essilor Luxottica

Vista di Manhattan da Jersey City, NJ

Ciao a tutti e bentornati!

Il presente articolo è una mia personale rielabolaborazione di alcuni dati relativi alla fusione tra Essilor e Luxottica, di cui sicuramente molti di voi hanno sentito parlare negli ultimi due anni.

In particolare, quest’operazione mi servirà per affrontare il tema delle sinergie e del pricing dei deals.

Quando due imprese si combinano, dovete pensare alle sinergie come un flusso di cassa incrementale, che consiste principalmente in un risparmio di costi (più raramente in aumento di ricavi). Cioè, quando due imprese si fondono, non basta fare la sommatoria dei valori delle due entità, ma bisogna valutare anche i benefici che l’unione comporta per il nuovo complesso societario. È il classico esempio in cui 1 + 1 non fa 2, ma bensì 3.

La fusione fra Essilor e Luxottica fu annunciata il 16 gennaio 2017 ed è stata completata il 1 ottobre 2018.

Per iniziare, prendiamo un articolo di MilanoFinanza intitolato “Morgan Stanley, Luxottica ed Essilor valgono 56,8 miliardi” (link all’articolo). Se leggete velocemente questo articolo, scoprirete che in esso sono contenute alcune informazioni preziose per i nostri calcoli.

In primo luogo, notiamo subito che si fa riferimento al valore delle sinergie che ci dicono essere pari a 770 milioni di Euro ante imposte e 520 milioni di Euro post imposte. La prima cosa che possiamo ricavare quindi è il tax rate effettivo utilizzato: 747 – 520 = 227/ 747 = 30,4%.

Subito dopo ci viene detto:

“[…] Valutiamo le sinergie nette a 24,5 volte e riduciamo il beneficio al valore attuale, utilizzando un tasso annuo di sconto del 7%. Il valore attuale delle sinergie è pari a 9,4 miliardi di euro. […]”

In queste poche righe abbiamo tantissime informazioni. Ci dicono di prendere le sinergie nette (ossia 520 milioni di euro), moltiplicarle per 24,5 volte e attualizzarle al 7%. Partiamo con ordine. Per prima cosa calcoliamoci il growth rate o tasso di inflazione utilizzato per effettuare il calcolo dagli analisti. Quello che dobbiamo chiederci è:

Qual è il tasso che utilizzato nella formula di perpetuity mi restituisce 12.740 milioni di euro (520 x 24,5)?

Se provate su Excel, vedrete che facendo 520/ (7% – 2,918%) otterrete proprio il valore che stiamo cercando. Possiamo quindi affermare che 2,918% è molto vicino al tasso di crescita ipotizzato dagli analisti per il calcolo delle sinergie di Essilor e Luxottca.

Un’altra cosa che possiamo ricavare dalle informazioni dell’articolo è il momento in cui queste sinergie avranno effetto. Come sapete, ci vuole tempo per completare una fusione; le due imprese si devono riorganizzare. Quando il management parla di sinergie, implicitamente ci sta dicendo che ci vorrà del tempo per realizzarle. Ma quanto tempo?

Per capirlo, dobbiamo attualizzare il valore trovato in precedenza (12.740 milioni di Euro) e renderlo uguale a quello citato da MilanoFinanza (9,4 miliardi di Euro).

(12.740/ (1+7%) ^ 4,5)/ 1000 = 9,4 miliardi di euro Euro

4,5 anni è l’orizzonte temporale che meglio approssima il valore indicato nell’articolo che stiamo analizzando. Partendo da giugno 2017 (data dell’analisi di Morgan Stanley), potremmo quindi ipotizzare che le sinergie inizieranno a partire dal 2021, ossia due/tre anni dopo la conclusione effettiva della fusione fra le due imprese.

Ma cosa ce ne facciamo adesso del valore delle sinergie?

Qui sotto ho riepilogato alcuni dati relativi alle due società prima dell’annuncio dell’operazione (13 gennaio 2017):

AziendaPrezzo azione
(Euro)
Cap. mercato
(mld Euro)
Numero azioni
(milioni)
Luxottica
49,56
23,79480,0
Essilor102,122,31
218,5

Essi ci serviranno per effettuare alcune considerazioni.

Quanto vale Luxottica dopo aver calcolato le sinergie?

Il valore di Luxottica (target dell’operazione) deve essere compreso fra 23,79 miliardi di Euro e 33,19 miliardi di Euro (23,79 + 9,4), siamo tutti d’accordo? Bene, vediamo quanto è stato concretamente. Se cercate sul web (come ad esempio l’M&A outlook 2018 di JP Morgan), vedrete che il valore del deal oscilla fra 25,4 e 25,6 miliardi di Euro. Per l’esempio, utilizzerò il valore di 25,423 miliardi di Euro ottenuto da un sito specializzato di M&A. Da questo, possiamo dedurre che il valore delle sinergie allocato a Luxottica è stato indicativamente pari a 1,6 miliardi di Euro (25,423 – 23,79), con un prezzo target di 53,0 (25,423/ 0,480). 0,480 è il numero in miliardi di azioni in circolazione ricavato dalla tabella sopra riportata.

A questo punto, torniamo sul web e cerchiamo alcuni articoli de Il Sole 24 Ore, nei quali viene espressamente annunciata l’exchange ratio dell’operazione. Per exchange ratio si intende il rapporto di concambio che fissa il prezzo al quale le azioni di Essilor devono essere scambiate con quelle di Luxottica. Ricordo infatti, che l’operazione è avveuta senza esborso di denaro, ma bensì con solo scambio di azioni. Il rapporto è stato fissato dalle due società a 0,461.

Quindi, tornando al nostro esempio, il prezzo di scambio per Essilor dovrebbe essere pari a 114,9 (53,0 x 0,461).
Diamo ora una sguardo a cosa è accaduto il giorno dell’annuncio del deal da parte del management delle due società. Luxottica è passata da 49,6 a 53,7; Essilor è passata da 102,1 a 114,2; exchange ratio pari 0,470. Valori molto simili a quelli che abbiamo visto poco fa, non è vero?

Per concludere, vorrei analizzare un ultimo pezzo dell’articolo di MilanoFinanza che ci permette di approfondire un altro aspetto di questo tipo di operazioni: la reazione del mercato.
Nel caso di Essilor e Luxottica, il mercato ha reagito favorevolmente alla transazione e questo è chiaramente visibile dall’andamento dei prezzi delle due azioni nei momenti successivi alla fusione. Inoltre, nell’articolo si dice che:

“[…] Morgan Stanley in un report ha aggiornato i target price, da 142 a 127 euro per la prima (Essilor) […] e da 65 euro a 60 euro per la seconda (Luxottica) […]”.

Ora vorrei farvi vedere qual è il prezzo delle azioni delle due società il giorno in cui è stato chiuso il deal, ossia il 1 ottobre 2018 (fonte http://www.reuters.com)

  • Luxottica 59,04 (60 nell’articolo)
  • Essilor 128,75 (127 nell’articolo)
  • Exchange ratio effettiva 0,459 (0,461 quella fissata nel 2017)

Ancora una volta i numeri sono davvero vicini.

Con questo abbiamo concluso. Se vi è piaciuto l’articolo o lo avete trovato utile, lasciate pure un like o un commento qui sotto.

Buon weekend a tutti! Alla prossima!

9 risposte a "Sinergie e Pricing Deals – Fusione Essilor Luxottica"

  1. Ciao, articolo molto interessante che mi ha permesso di comprendere meglio il tema. Avendo da poco iniziato a studiare finanza non mi è però chiaro se quel tasso del 7% é il WACC o il Ke in quanto non ho capito se le sinergie di cui si parla sono da riferirsi all’enterprise value o all’equity value. Ti sarei grato se potessi fornirmi un chiarimento.

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    1. Ciao Anonimo! Innanzitutto ti ringrazio per i complimenti. Il 7% a cui faccio riferimento nell’articolo è il Wacc. Devi pensare alle sinergie come alla differenza fra l’Enterprise Value della somma delle due società stand-alone e l’Enterprise Value delle due aziende combinate. Quando ti troverai a dover costruire un modello di M&A, calcolerai prima l’Enterprise Value del nuovo complesso societario (comprensivo delle sinergie) e successivamente farai delle considerazioni per giungere all’Equity Value. Per considerazioni intendo: l’acquisizione sarà definita in cash, emettendo azioni o con un mix di entrambe? Per pagare in cash dovrò ottenere dei finanziamenti? E come impatteranno sulla struttura del capitale del nuovo complesso societario che si formerà alla conclusione della transazione? Spero di esserti stato d’aiuto.

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  2. Non riesco a capire se il 7% di attualizzazione è il Wacc o il costo dell’equity? E come si fa a ricavare?
    Complimenti per il blog. Articoli molto interessanti!

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    1. Ciao Fedele! Il tasso di attualizzazione a cui si fa riferimento nell’articolo è il Wacc. Come ho già risposto a Someone, devi pensare alle sinergie come alla differenza fra l’Enterprise Value della somma delle due società stand-alone e l’Enterprise Value delle due aziende combinate. Per quanto riguarda invece la seconda domanda, ti rimando a uno dei miei articoli “4. CFO Program – Guida pratica alla stima del wacc”. Tieni presente che, una volta determinato il Wacc per entrambe le società oggetto di fusione, devi apportare alcuni aggiustamenti per definire il tasso di sconto di “gruppo”. Ad esempio, potresti ponderare il costo del capitale e il costo del debito delle due società per i rispettivi valori di Equity e di Debito. In questo modo otterrai dei valori che, moltiplicati per la struttura del capitale del “gruppo” societario, ti porteranno alla definizione del Wacc combinato. Se vuoi saperne di più, posso pensare di scrivere un articolo ad hoc sull’argomento. Grazie mille per i complimenti! A presto!

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    1. Ciao Anonimo! Il 24,5 viene fornito direttamente nell’articolo di MilanoFinanza analizzato. Per sapere in che modo le sinergie si integrano e vengono calcolate all’interno di un modello di M&A ci vorrebbe un articolo ad hoc.

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    1. Ciao Michele! Grazie mille per i complimenti. Il 24,5 viene fornito all’interno dell’articolo di MilanoFinanza analizzato. Lo può trovare nel terzo paragrafo.

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